| 问题 | 我国可转换公司债券发展及其经验 |
| 释义 | 第一节 探索期(1998年以前) 一、国内上市企业的探索：失败教训 90年代，我国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公司债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行新股，前者获得了3000万元中的30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市;后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月3日在上海证券交易所上市。 深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行可转换公司债券。尽管三家公司可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转换公司债券的尝试都从不同的角度、以不同的方式为以后中国可转换公司债券的运作积累了经验教训，为未来中国可转换公司债券实践的大规模推广打下了基础。 1、宝安转债：转股失败 1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。 从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权(转股溢价率高达20%)就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。 但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。 宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。 发行数量：5亿元 面值：1元 期限：3年(1992年12月1日-1995年12月1日) 票面利率：3%(每年付息一次) 转股价格：25元 转换期：发行半年后(1993年6月1日之后) 转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格 赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的103% 2、中纺机转债：承受外汇风险 1993年11月19日，中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首家通过可转换公司债券在国际市场募集资金的企业。 由于中国经济的快速发展，以及当时中纺机良好的经营状况，瑞士投资者对来自中国企业首次发行的可转换公司债券反应非常热烈。但是随着公司业绩大幅下滑以及B股市场整体的回落，当时所制定的转股价格成为一个制高点，随后的股票价格逐渐与转股价格相去甚远，投资者根本没有任何转股机会，因此到1996年12月31日转债回售日时竟没有一张中纺机可转换公司债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权，有3470万瑞士法郎以面值110%回售，这给公司的现金状况造成了很大的压力。更不幸的是，中纺机公司本身并没有相应的瑞士法郎收入，公司需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务，由于债券存续期间瑞士法郎相对于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中纺机年度业绩报告，1993年底瑞士法郎对人民币的汇率为1：3.915，而到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转换公司债券，1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元，中纺机公司虽享受低利率融资的好处，却吞进了汇率风险的苦果。 发行数量：3500万元瑞士法郎 期限：5年(1993年12月-1998年12月) 面值：5万瑞士法郎 票面利率：1% 转股价格：0.43美元，比1993年11月16日之前(含该日)5个交易日股票收盘价高7%，汇率固定在1美元兑1.5瑞士法郎 转换期：1994年1月1日-1998年11月11日 赎回条款：在B股股价持续30个交易日为转股价格的150%以上的情况下公司可以面值的101%-104%赎回转债。 回售条款：1996年12月31日，回售价格为面值110%。 3、南玻转债：提前回售 1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工作，并一直等到1995年美国联储降息才不失时机地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的成功。与中纺机可转换公司债券不同的是，南玻可转换公司债券采用了Alpine的发行方式(Alpine可转换公司债券是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并主要在瑞士配售的新型可转换公司债券)，可转换公司债券以美元计价，即使未来因B股市场整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，公司发债的外汇风险也已大大降低。另外在转股境遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，由于深南玻在B股1996年和1997年的反弹行情中表现较好，其转股数量得以大大提高，截至到1997年底已经有3226万美元的可转换公司债券实现了转股，占发行总量的71.69%，中国可转换公司债券市场初见转股成功的希望。但是由于随后股价走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运，1998年8月31日余下1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照面值108.625%价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。 发行数量：4500万美元 面值：1万美元 期限：5年(1995年7月17日-2000年7月17日) 票面利率：5.25% 转股价格：5.15港币，比1995年7月3日前(包括此日)7个交易日平均收盘价高5.1%，转股价格随南玻B股分红派息调整。汇率为1美元兑7.7376港币。 转换期：1995年8月2日-2000年6月29日 赎回条款：连续60天南玻B股价格在转股价格160%以上，而且此60天每天成交总量在100万美元以上，公司有权赎回可转换公司债券。最早在1996年6月30日以104%价格赎回，以后每年降低一个百分点。 回售条款：1998年8月31日可以以108.625%回售。 上市地点：瑞士银行间交易 二、国内海外上市企业的有益摸索 国内海外上市企业1998年以前也对可转换公司债券这一品种进行了有益尝试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际，虽然这些可转换公司债券的命运还很难有定论，但是这些企业的实践为我国可转换公司债券市场积累了充分的国际经验，推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。 1、镇海炼化：极具回售可能 镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了2亿美元的可转换公司债券，期限为7年，票面利率3%，转股价格为2.8港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至5港币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转债转换成股票，截至到1997年12月31日，也就是发行后一年左右的时间，已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在转股的条件，截至到2001年6月30日镇海炼化尚有1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间(2001年12月19日)的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在1-2港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力(回售价格为面值122.94%)。 发行数量：2亿美元 期限：7年(1996年12月19日-2003年12月19日) 票面利率：3%，每年付息一次 转股价格：2.80港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%，固定汇率为1美元兑7.735港币。 转换期：1997年1月18日-2003年11月19日 赎回条款：1999年12月19日-2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债。 回售条款：2001年12月19日，回售价格为122.94%。 上市地点：伦敦和香港 2、庆铃汽车：完全的股票特性 庆铃汽车的可转换公司债券于1997年1月22日发行，期限5年，票面利率3.5%，转股价格4.5港币，与镇海炼化一样，发行后庆铃汽车的股价也出现了一定幅度上涨，而后则一路下跌，2001年虽出现一定幅度反弹，但价格已经与转股价完全背离了。同样，其转股也主要集中在1997年发生，但转股数量非常少，截至到2001年6月30日庆铃汽车的可转换公司债券只转换了700万股股票。 但与镇海炼化的可转换公司债券很大不同，庆铃汽车并没有设立回售条款，而附加了强制性转股条款，根据该条款的规定，可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70%全部自动转换为庆铃股票，根据该条款规定，庆铃转债根本没有还本付息的保障，投资庆铃转债与投资庆铃股票基本无异，因此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致，并没有出现像前面几只转债那样有一定价格底限(回售价格或还本付息债券价格)，可转换公司债券所拥有的债性特征因强制性转股条款而丧失殆尽。根据庆铃股票当前的市场情形，庆铃转债将很可能在2002年初转债到期日时被强制性转股。如果该条款被执行，庆铃公司虽然可以逃脱了到期还本付息的命运，但对于投资者来说，无疑是损失惨重的结局，不仅不能到期还本付息，而且因为3.15港币的转股价与当前1-2港币的股票价格的巨幅差距，还将丧失大部分本金，相信这段投资经历对于所有庆铃汽车可转换公司债券的投资者来说都是惨痛的教训。 发行数量：1.1亿美元 期限：5年(1997年1月22日-2002年1月22日) 票面利率：3.5% 转股价格：4.50港币，比1997年1月15日的股价4.425港币高1.69%，固定汇率为1美元兑7.739港币。 转换期：1997年2月21日-2001年12月23日 强制转股条款：可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70%(即3.15港币)全部自动转换为庆铃股票。 控股权条款：可转换公司债券到期时，庆铃集团可按转股价购买A股，以保持控股地位。 上市地点：卢森堡和香港 3、华能国际：希望犹存 1997年5月华能国际在纽约和卢森堡发行了面值为2.3亿美元，年利率1.75%，并于2004年5月21日到期的可转换公司债券。债券持有人可选择在1997年8月21日至债券到期日内任何时间，按美元29.20元的初始转股价(在若干情况下可予以调整)转换成每份40股境外上市外资股的美国存托股份(ADS)。该可转换公司债券还设置了赎回条款，即若美国存托股在连续30个交易日内的收市价均最少为每个该等交易日所适用的转股价的130%，华能国际可以选择以相等于债券本金金额100%的赎回价，连同任何应计利息，赎回全部或部分债券。由于该可转换公司债券发行时，华能国际股票走势强劲，因此还执行了15%的超额认购发售权[1]。但是随后市场表现却并不是很好，纽约市场交易的华能国际存托股份再也没有达到其初始转股价的水平，因此截至到2001年6月30日，华能国际可转换公司债券发行后近四年，仍没有任何持有人将可转换公司债券转换为美国存托股份。2000年华能国际股价开始步入上升通道，并逐渐回升到1997年的股价水平，华能国际转债也逐步改变了颓势，一路上扬，华能国际仍有望在余下的存续期内实现转股。但值得注意的是，回售日将至，根据回售条款，2002年5月21日可转换公司债券持有人有权将可转换公司债券以面值128.575%的价格回售给发行公司，因此在所剩不多的时间内实现转股仍存在一定的压力和风险，而华能国际转债的价格也已经逐渐逼近了其回售价格。 发行数量：2亿美元，加3000万美元的超额认购权 期限：7年(1997年5月21日-2004年5月21日) 票面利率：1.75%，每半年付息一次 转股价格：每张ADS29.20美元，与5月13日的收盘价相比溢价18%。 转换期：1997年8月21日-2004年5月21日 赎回条款：2000年5月21日之前不赎回，以后若每个ADS价格连续30个交易日高于转股价格的130%，则发行公司可以赎回。 回售条款：2002年5月21日，回售价格为128.575%。 上市地点：纽约和卢森堡 回顾1998年以前发行的可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转换公司债券的投资者也没有得到很好的回报，归结起来，主要有以下几个方面的教训：第一、设计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动;二是转换价格不能定得太死，要留下调整的余地;第三、发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价特别高涨的时候发行。但无论如何这些公司在可转换公司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的经验和教训将为未来可转换公司债券的市场推广提供有益的启迪。 第二节 试点期 (1998-2000) 一、重点国企试点：提前发行股票，必转而非可转 1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，同时国务院决定在500家重点国有未上市公司中进行可转换公司债券的试点工作，发行总规模暂定为40亿元。1998年两家试点国有非上市企业可转换公司债券南化转债和丝绸转债在《可转换公司债券管理暂行办法》出台一年多后终于姗姗入市，可转换公司债券的发行终于正式拉开了序幕。随后，1999年重点国企茂名石化也发行了可转换公司债券。 这次试点不同于以往的可转换公司债券发行的尝试，因是我国可转换公司债券第一次规范化运作，所以这三只可转换公司债券在发行时机、发行条款上也比以往更加审慎和细致，在许多方面也颇有创新。但由于是非上市公司发行可转换公司债券，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面也显示出特殊的性质。首先，这三只可转换公司债券的转股价都是以未来股票的发行价来确定的，在这种情况下可转换公司债券的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大，可转换公司债券价格将会因为未来公司的盈利、股本结构、二级市场市盈率、上市时间等条件的变动而发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。其次，这三只可转换公司债券是“必转”债券而非“可转”债券，国际市场上标准的可转换公司债券赋予投资者的是转换的的权利，而非义务：持有者可以将债券持有到期，也可转换成股票。但是南化、丝绸和茂炼这三只可转换公司债券尽管有“可转换公司债券”之名却不具备这种可转可不转的选择权，除非这三家公司的A股无法在规定的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市，转股也就成为必然。与庆铃汽车的可转换公司债券一样，三只可转换公司债券都设置了“到期无条件强制性转股条款”，也就意味着投资人到期必须转股。与普通公司债券以现金还本付息的特征不同的是，此时，可转换公司债券将由企业以股票偿还，因此，更像国外的“以股票偿还的公司债券”，投资人对此没有选择的余地。从上述“必转”而非“可转”的性质来理解，这三只可转换公司债券的出台带有预先发行股票的考虑，发行此种可转换公司债券属股权融资而非债权融资。 1、南化、丝绸转债：充分的股票投资特性 作为首批试点的两家企业，南化和丝绸转债的发行一扫股市沉寂的局面，成为市场趋之若骛的焦点，第一只可转换公司债券南化转债中签率只有0.136%，比当期深沪两市任何一只上网发行新股的中签率都要低，而且232元的开盘价也成为股市的亮点。丝绸转债的开盘价也高达201元，上市后走势也非常强劲，最高达到371.96元。南化和丝绸转债受到追捧的原因关键是两只转债的转股价是以未来股票发行价的确定的，因此其定价完全取决于股票上市价和发行价的差值，差值比例越大，可转换公司债券价格就越高，根据当时一级市场与二级市场的差距，股票价格将明显高于转股价，在股价大大高于转股价的情况下，可转换公司债券到期前的转换特性将逐步硬化，此时，可转换公司债券具有充分的股票投资特性，可转换公司债券蜕变为准股票。因此南化和丝绸在市场表现上基本与普通股票无异，并且随着一级、二级市场股票预期差价而波动，可转换公司债券区别于股票的一些特征逐渐失去意义。 南化股票和丝绸股票分别于2000年6月16日和4月19日发行，发行价分别为4.65元和4.18元，此时两只可转换公司债券的转股价才揭开谜底，根据可转换公司债券条款规定，其当时转股价为股票价格的98%，因此南化和丝绸的转股价分别为4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日两只股票正式上市，上市开盘价分别为12.70元和13.10元，据此算来南化和丝绸两只可转换公司债券直接转换成股票的价值已经分别高达278.51元和319.51元。在此情况下，可转换公司债券持有人纷纷开始执行其转股权利，在不到1个月的时间，两只可转换公司债券都实现了80%以上的转股，并因可转换公司债券的流通数量小于3000万元，而分别于2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盘于269.70元和303.59元。2001年5月25日，南化公司因南化股票收盘价已持续收在高于转股价180%或180%以上达25个交易日而执行了赎回条款(到期日前有条件强制性转股)，将剩余的可转换公司债券完全转换成股票。丝绸转债因没有设立此项条款，至今剩余几十万元可转换公司债券没有转换成股票。无论如何，南化和丝绸转债已经顺利完成历史使命，实现了先期发行股票的功能，并成功从债券过渡到股票，完全实现了发行者的意图，而投资者也如投资新股一样，获得了高额回报。 发行数量：1.5亿元 期限：五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止 票面利率：发行首年票面息率为1.00%，以后每年增加0.20个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股(即A股)时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的98%、96%、94%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整。调整公式为公式一(见第二章)。 强制性转股条款： 1、到期日前有条件强制性转股 公司股票上市后，如 ①收盘价在1999年8月3日(含此日)至2000年8月2日(含此日)之间持续高于转股价250%或250%以上达35个交易日以上; ②收盘价在2000年8月3日(含此日)至2001年8月2日(含此日)之间持续高于转股价180%或180%以上达25个交易日以上; ③收盘价在2001年8月3日(含此日)至2002年8月2日(含此日)之间持续高于转股价100%或100%以上达15个交易日以上; ④收盘价在2002年8月3日(含此日)至2003年8月2日(含此日)之间持续高于转股价30%或30%以上达10个交易日以上; 则公司有权将剩余转债强制性地全部或部分转换为公司股票。 2、到期无条件强制性转股 在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。但重新计算的转股价格不应低于当时生效的转股价格的百分之八十。 回售条款：公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市(即2002年8月2日前)，转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面值加上按年利率5.60%(该利率为单利)计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。 发行数量：2亿元 期限：五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止 票面利率：发行首年票面利率为1.00%，以后每年增加0.2个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股(即A股)时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的98%、96%、94%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整。调整公式为公式一(见第二章)。 强制性转股条款：在转债到期日前未转换为股票的转债，将于到期日强制转换为公司股票，实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价格两种较低者作为实际转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的80%，则以当时生效的转股价格的80%作为实际转股价格。 回售条款：如公司股票未能在距转债到期日12个月时上市，则转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予本公司。回售价为转债面值加上按年利率5.60%(该利率为单利)计算的四年期利息，再减去本公司已支付的利息。 2、茂炼转债：前途未卜 继南化、丝绸转债后，第三只非上市公司可转换公司债券茂炼转债也在一年后发行上市，虽然其条款制定规则与前两者基本相同，但其命运已经大不如前两者了。发行时，由于茂炼转债15亿的发行规模要远远大于南化和丝绸转债(分别为2亿元和1.5亿元)，加上行业因素，市场对其价格的预期大大降低，首日开盘价只有130元。2000年由于石油价格大幅攀升，茂炼公司经营情况也岌岌可危，2000年中甚至出现较大幅度亏损，在投资者对该公司未来股票发行信心不足的情况下，茂炼转债的价格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于业绩的回暖以及随后发行的鞍钢转债的带动，才重拾升势，但市场环境已经与以往有很大不同了。2001年3月17日股票发行核准则正式实施，这就意味着新股发行价格将由市场决定，一级市场的发行价和二级市场的交易价之间的差价会缩小甚至没有，申购新股获暴利的时代将一去不返。对于茂炼转债来说，以股票发行价为定价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价格上市之前，很难再出现像南化和丝绸那样可转换公司债券价格大大高于100元面值的情况。另外茂炼转债的标的股票发行和上市至今毫无音信，其母公司中国石油化工股份公司的上市无疑进一步引发了投资者对茂炼公司上市问题的疑问，茂炼转债的前途将很难预料。但值得注意的是，万一茂炼公司的股票最终没有在到期日12个月以前发行上市，根据其回售条款，投资者仍可以获得年利率5.6%的收益，与普通债券的收益基本一致。 发行数量：15亿元 期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止 票面利率：发行首年票面息率为1.30%，以后每年增加0.30个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股(即A股)时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的95%、94%、93%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整。调整公式为公式二(见第二章)。 强制转股条款：在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的80%，则以当时生效的转股价格的80%作为实际转股价格。 回售条款：公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市，转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面值加上按年利率5.60%(该利率为单利)计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。 非上市企业发行可转换公司债券终于让发行者和投资者尝到了转股和获利的喜悦，但是需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转换公司债券肯定不是一个最好的选择。由于未上市企业的股本结构、发行方式、发行时间、发行条件，尤其是决定可转换公司债券价值的转换价格和股票价值都不确定，从而给可转换公司债券价格的波动留下了很大的空间，也因此为市场的投机和市场的风险留下很大的余地。 二、上市公司试点：转股过快 2000年2月25日和3月17日虹桥、鞍钢两只规范化上市公司可转换公司债券终于面世，它标志着我国在金融创新方面迈出了坚实的一步，给证券市场带来了新的活力。 1、机场转债：过于沉寂 作为试点，机场转债的发行依旧非常成功，而且其转股条款的制定也较为标准，所以成为后期可转换公司债券发行的重要参考。但是由于南化、丝绸这些未上市公司可转换公司债券充分的股票特性，投资者对可转换公司债券这一金融品种了解甚少，对于可转换公司债券的投资呈现完全的股票投资行为，这点在机场转债上也得以充分体现，2000年3月16日，面值100元的机场转债在交易过程中竟出现1.88元开盘的惊人一幕，充分反映当时投资者对可转换公司债券认知水平。后随着投资者对可转换公司债券的了解，机场转债的价格也渐趋平静，并有些过于沉寂，失去了投资者注意力。2001年7月份到10月份，机场转债的标的股票上海机场随着股市走熊而大幅下跌，此时机场转债债性的魅力得以凸现出来，在整个下跌过程中，上海机场股票从10元跌到9元时，机场转债的价格却只从103元下降到98元，并在上海机场股票持续下跌到8元的过程中，机场转债价格仍继续维持在98元上下，充分体现在股票下跌时可转换公司债券的保障作用，可转换公司债券在股票熊市中又重新得到市场的认同。 2、鞍钢转债：转股过快 由于鞍钢转债在发行前，鞍钢股票刚经历了一次较大幅度的股票下跌过程，虽然与机场转债发行时间只间隔不到1个月时间，但发行受追捧程度明显弱于机场转债，中签率高达79%。但实际上，由于鞍钢转债在2000年上半年业绩大幅上升，可转换公司债券发行后短短半年时间，股票就从最低时的3元左右，涨到近6元，如此看来，依照鞍钢转债3.30元的转股价格，投资鞍钢转债的获利水平应该是非常可观的，但从鞍钢转债实际价格走势来看，在这半年期间其价格并没有与股票价格同步上扬，特别是在上市初期，股价已经高于转股价的情况下，鞍钢转债仍出现跌破面值的情形，而且随后的涨势也远远落后于股票。之所以出现可转换公司债券价格长期折价的状态，关键是上市公司可转换公司债券都设有6个月的非转股期，在此期间不存在可转换公司债券与股票套利机制，可转换公司债券因此很难与股票出现联动。 鞍钢转债的发行时机是处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低，因此鞍钢转债投资者较高的投资回报是显然的，但对可转换公司债券发行人来说，却并不是最好的结局，因为股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转换公司债券转换成股票，转股期头11天之内就有近70%的可转换公司债券转换成股票，在半年多一点的时间可转换公司债券就基本走完了其历程，不仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷，而且也尚失了以更高价格募集资金的机会，并不是一个成功案例。 发行数量：15亿元 期限：5年(2000.3.14-2005.3.13) 票面利率：1.2%，每年支付一次 转换期：发行结束后6个月至转债到期日止的交易日 转股价格：3.30元(以发行转债前1个月股票的平均价格为基准,上浮6.11%)。 转股价格除权调整：向A股股东送红股、增发新股和配股、股份合并或分拆、股份回购、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价进行调整，送红股、配股、增发新股的调整公式为公式二(见第二章)。 特别向下修正条款：当鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到80%，发行人可以将当期转股价格进行向下修正，修正后的转股价格应不低于1999年6月30日的每股净资产值2.08元人民币和修正时每股净资产值的较高者，并不低于修正前一个月鞍钢新轧A股股票价格的平均值。 赎回条款：在发行一年后的转换期，如果鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价达到130%，则发行人有权以面值的101.2%(含当年期利息)的价格赎回全部或部分未转换的转债。 回售条款：在转债到期日前半年内，如果A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70%，转债持有人有权将持有的转债全部或部分以面值105%(含当年利息)的价格回售给公司。投资者在回售条件首次满足后可以进行回售，且只能回售一次。 表3-11 鞍钢转债基本要素 图3-11 鞍钢转债和股票价格走势图 试点期这些可转换公司债券的实践使我们看到了未来可转换公司债券发展的希望，但这一阶段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快，如果说股价快速上涨是一个理由的化(本书第五章中将说明实际上卖出可转换公司债券是更好的选择)，那么对股价表现较为沉寂的机场转债也在发行后一年多的时间就实现近一半数量的转股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可转换公司债券交易过程中，可转换公司债券经常出现价值被低估情况，投资者存在一定的套利行为(本书后面将说明由于T+1的交易规则，这种套利并不是无风险的);另一方面则充分反映我国缺乏相应的可转换公司债券投资群体，大部分投资者仍希望从股票投资中获利，我国可转换公司债券市场仍然非常不健全。 第三节 发展期 (2001-) 2001年可转换公司债券市场有了很大改观，迄今为止已经有50多家上市公司公布了发行可转换公司债券的计划，可转换公司债券发行热潮已经一触即发。 确实从可转换公司债券自身特性来看，发行可转换公司债券无疑对上市公司来说是较佳的选择，一是因为可转换公司债券其实并不是真正意义的债权融资，除非发生股价远远低于转股价格的情况(宝安转债就是失败的例子)，一般情况下，可转换公司债券仍然是股权融资一种发式，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给;二是，即使出现意外情形，可转换公司债券也是一种低成本的融资工具，根据《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换公司债券的融资成本应该是所有债权融资方式中最低的，另外可转换公司债券利息可以当作财务费用，相比红利来说，一定程度上也起到避税的作用，相同条件下增加了留存收益;三是，可转换公司债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换公司债券转股有一个过程，因此发行可转换公司债券不会像其他股权融资方式那样，造成股本极具扩张，从而可以缓解对业绩的稀释;四是，发行可转换公司债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格，根据《可转换公司管理暂行办法》和《上市公司可转换公司债券实施办法》规定，上市公司发行可转换公司债券的转股价格的确定是以募集说明书前三十个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此一般情况下相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下可以募集更多资金;五，很重要的一点就是目前深沪上市公司中有500余家上市公司满足发行可转换公司债券的硬性条件，这些构成了可转换公司债券市场的基础。 而2001年4月底出台的《上市公司可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》、《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件则是上市公司发行可转换公司债券热潮的助推器，从政策上保证和强调了可转换公司债券合法的市场地位。另外，《公司法》以及2001年3月份出台的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》和《上市公司新股发行管理办法》中对增发和配股条件都有严格规定，如时间方面，增发距前次募股时间间隔不能少于12月，配股时间间隔不能少于1个会计年度;盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的需要加以解释;对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务;上述种种规定无疑促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具，可转换公司债券由此进入上市公司以及中介公司的视野。 可转换公司债券兴起的关键还是与市场面脱不了干系，由于市场对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落，使得上市公司进行再融资遇到了相当的困难，因此上市公司期望有着固定收益保障的可转换公司债券能得到投资者积极反映，这也从一个方面说明了一些上市公司放弃了增发新股计划，而将发行可转换公司债券放在了融资计划的首位。另外值得一提的就是，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中国有股减持办法对可转换公司债券没有涉及，从而发行可转换公司债券也规避了因国有股减持而造成的股价压力。 可转换公司债券无疑为企业筹资提供了一条新的渠道，作为一种成熟的国际金融产品，它的引入和发展，有望给我国证券市场带来新的活力，从而推动我国金融市场不断创新，并将在我国建立完善的市场信用机制方面发挥重要作用。可以预见，可转换公司债券将成为我国证券市场上一种重要的金融品种。 |
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